連續(xù)兩天股價(jià)跳水，貴州茅臺(tái)（600519.SH）總市值蒸發(fā)了千億元。

5月6日，貴州茅臺(tái)跌近7%；5月7日，再度下挫近2%，跌破900元大關(guān)，收于890元。而在4月30日，貴州茅臺(tái)的收盤(pán)價(jià)高達(dá)974元。短短兩個(gè)交易日，總市值蒸發(fā)了1055億元。

目前，貴州茅臺(tái)正在對(duì)其經(jīng)銷(xiāo)模式做一次前所未有的“大手術(shù)”，資本市場(chǎng)反應(yīng)劇烈。

這場(chǎng)“手術(shù)”還要繼續(xù)進(jìn)行下去么？清理經(jīng)銷(xiāo)商渠道亂象空出來(lái)的700噸茅臺(tái)酒配額，將如何重新分配？多方利益如何平衡？

400多家經(jīng)銷(xiāo)商為何被清出茅臺(tái)“朋友圈”

5月7日深夜，貴州茅臺(tái)發(fā)布公告稱(chēng)，收到上海證券交易所監(jiān)管工作函。在工作函中，交易所要求貴州茅臺(tái)就是否存在金額較大的關(guān)聯(lián)交易等六大市場(chǎng)關(guān)心的問(wèn)題給予回復(fù)。

茅臺(tái)集團(tuán)成立營(yíng)銷(xiāo)公司，已經(jīng)引起監(jiān)管部門(mén)的注意。

5月5日上午，茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)銷(xiāo)有限公司正式成立揭牌。據(jù)了解，茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)銷(xiāo)有限公司是茅臺(tái)集團(tuán)的全資子公司，下設(shè)黨群辦公室、紀(jì)檢監(jiān)察室、業(yè)務(wù)物流客服部、財(cái)務(wù)部、自營(yíng)網(wǎng)絡(luò)管理部和終端事業(yè)部等6個(gè)二級(jí)機(jī)構(gòu)。

巧合的是同一天，政協(xié)第十二屆貴州省委員會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十次會(huì)議決定，免去袁仁國(guó)政協(xié)第十二屆貴州省委員會(huì)常務(wù)委員、經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任、省政協(xié)委員職務(wù)。早在2018年5月11日，袁仁國(guó)已卸任茅臺(tái)集團(tuán)董事長(zhǎng)、董事、法定代表人等相關(guān)職位。

外界認(rèn)為，袁仁國(guó)被免去在貴州省政協(xié)的相關(guān)職務(wù)，將進(jìn)一步減弱他與茅臺(tái)集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)，更重要的是，貴州茅臺(tái)接連不斷清理經(jīng)銷(xiāo)商，或與袁仁國(guó)多少有關(guān)聯(lián)。但是，茅臺(tái)集團(tuán)成立新的營(yíng)銷(xiāo)公司，一些中小投資者擔(dān)心茅臺(tái)集團(tuán)會(huì)把一部分預(yù)期進(jìn)入上市公司貴州茅臺(tái)的凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到了集團(tuán)層面，那么未來(lái)中小股東的收益將受到影響。

其實(shí)早有端倪。

在2018年度貴州茅臺(tái)全國(guó)經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)上，茅臺(tái)集團(tuán)董事長(zhǎng)李保芳曾表示新的一年不再增加經(jīng)銷(xiāo)商、代理商，并且要取消100多家經(jīng)銷(xiāo)商資格。未來(lái)的茅臺(tái)酒銷(xiāo)售將會(huì)推進(jìn)直銷(xiāo)渠道，促進(jìn)銷(xiāo)售扁平化。

2018年6月，貴州省紀(jì)委監(jiān)委微信號(hào)發(fā)布了茅臺(tái)集團(tuán)原黨委委員、貴州茅臺(tái)原副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)譚定華涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)，接受組織審查的情況。其中表示：2006年至2015年，譚定華利用擔(dān)任茅臺(tái)集團(tuán)黨委委員、貴州茅臺(tái)總經(jīng)理的職務(wù)便利，先后為10多家公司成為茅臺(tái)集團(tuán)的茅臺(tái)經(jīng)銷(xiāo)商、供應(yīng)商等提供幫助，收受財(cái)物3460多萬(wàn)元以及200克金條一根。

2019年3月底春糖會(huì)期間，業(yè)內(nèi)人士告知記者，目前已經(jīng)有400家左右的茅臺(tái)經(jīng)銷(xiāo)商因違規(guī)被取消資格，遠(yuǎn)超李保芳所言100多家的數(shù)量，懲治力度空前！

一位茅臺(tái)系列酒經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者表示，經(jīng)銷(xiāo)商被取消資格的主要有四類(lèi)情況，一是經(jīng)營(yíng)中有違規(guī)現(xiàn)象，二是茅臺(tái)內(nèi)部人員或其親屬系經(jīng)銷(xiāo)商，三是由茅臺(tái)某幾位原領(lǐng)導(dǎo)違規(guī)“批條”獲得經(jīng)銷(xiāo)商資格，四是經(jīng)銷(xiāo)商公司主體的股東在貴州省仁懷市的公務(wù)員體系中。

數(shù)據(jù)顯示，伴隨著新一輪白酒周期的興起，茅臺(tái)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量在2016年和2017年增加了807家，同時(shí)沒(méi)有一家經(jīng)銷(xiāo)商被取消資格。而在2018年，茅臺(tái)經(jīng)銷(xiāo)商減少了608家（其中減少茅臺(tái)酒經(jīng)銷(xiāo)商437家），但由于醬香系列酒經(jīng)銷(xiāo)商的增加，茅臺(tái)經(jīng)銷(xiāo)商總量還是凈增加了19家。

顯然，這是近年來(lái)茅臺(tái)酒經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量..被大規(guī)模壓縮。

清理行動(dòng)騰出700噸的“新蛋糕”

“目前壓縮經(jīng)銷(xiāo)商是貴州茅臺(tái)廉政建設(shè)的進(jìn)一步深化，主要針對(duì)以前通過(guò)各種門(mén)路拿到資格的經(jīng)銷(xiāo)商，這對(duì)于貴州茅臺(tái)與經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)的凝聚力提升是利好?！卑拙茽I(yíng)銷(xiāo)..肖竹青對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者表示。

北京地區(qū)一位經(jīng)銷(xiāo)商告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者，茅臺(tái)這次是下了決心要大幅度動(dòng)“手術(shù)”的，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的清理，不僅僅局限于主力產(chǎn)品茅臺(tái)飛天酒，還擴(kuò)散至醬香系列酒。

記者采訪(fǎng)了解到，目前貴州茅臺(tái)還要求旗下各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)自行申報(bào)，是否存在個(gè)人或親屬名下系茅臺(tái)經(jīng)銷(xiāo)商的情況，同時(shí)對(duì)于領(lǐng)導(dǎo)“批條子”獲得資格的經(jīng)銷(xiāo)商也重點(diǎn)進(jìn)行了清理，其他經(jīng)銷(xiāo)商則維持原狀，配額不增不減。

眾所周知，茅臺(tái)的核心矛盾在供給，不在需求。

2019年，茅臺(tái)喊出“跳起來(lái)摘桃子”，要全力實(shí)現(xiàn)千億茅臺(tái)目標(biāo)。據(jù)茅臺(tái)集團(tuán)官方數(shù)據(jù)顯示，2018年，茅臺(tái)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收859億，同比增長(zhǎng)29.7%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)396億，同比增長(zhǎng)28.2%。在貴州茅臺(tái)的強(qiáng)勢(shì)拉動(dòng)下，茅臺(tái)集團(tuán)距離“千億茅臺(tái)”只差臨門(mén)一腳。

那么，在基酒供應(yīng)有限的情況下，茅臺(tái)要實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有兩條路：提價(jià)與結(jié)構(gòu)升級(jí)。

但是，李保芳曾經(jīng)多次表示：“過(guò)去我就講過(guò)，茅臺(tái)不能因?yàn)橄∪辟Y源，就定一個(gè)天價(jià)——你得讓老百姓能夠接受……今年和今后一段時(shí)間，不管是茅臺(tái)酒、系列酒都不會(huì)動(dòng)價(jià)，也沒(méi)有必要?jiǎng)觾r(jià)?！?/span>

在提價(jià)暫時(shí)行不通的條件下，可能就要選擇結(jié)構(gòu)升級(jí)。

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者采訪(fǎng)認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)茅臺(tái)的業(yè)績(jī)還是看好的，雖然目前茅臺(tái)估計(jì)有波動(dòng)，有中小投資者擔(dān)心利益被分配，但是茅臺(tái)從2018年開(kāi)始進(jìn)行的連續(xù)市場(chǎng)動(dòng)作顯示茅臺(tái)正在進(jìn)行精準(zhǔn)渠道切割，對(duì)于整個(gè)大局來(lái)說(shuō)沒(méi)有太大影響。

“茅臺(tái)（集團(tuán)）的新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)公司有兩個(gè)功能：..新零售，新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)已經(jīng)成為很多企業(yè)的思路以及布局的方法；第二，這樣可以減少經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)整個(gè)渠道的掌控，讓整個(gè)C端做得更好，對(duì)于整個(gè)產(chǎn)品的價(jià)格亂象會(huì)有很好的平抑、引導(dǎo)和標(biāo)桿作用。茅臺(tái)現(xiàn)在是硬通貨了，對(duì)于經(jīng)銷(xiāo)商的依賴(lài)度是很低的，現(xiàn)在反而是把價(jià)值做大，品牌高度做高，渠道亂象減少才是關(guān)鍵?！?朱丹蓬分析說(shuō)。

2018年年報(bào)顯示，貴州茅臺(tái)的茅臺(tái)酒經(jīng)銷(xiāo)商減少437家，今年一季度茅臺(tái)酒經(jīng)銷(xiāo)商又再度減少了39家。也就是說(shuō)，2018年至今，已有476家茅臺(tái)酒經(jīng)銷(xiāo)商被“奪權(quán)”，收回約700噸茅臺(tái)酒的配額。

那么，700噸配額的蛋糕有多大呢？

一位茅臺(tái)經(jīng)銷(xiāo)商告訴記者說(shuō)，通常一噸茅臺(tái)酒為2124瓶，700噸總計(jì)為148.68萬(wàn)瓶，僅以普通茅臺(tái)酒（即53度飛天茅臺(tái)酒）計(jì)，出廠(chǎng)價(jià)969元每瓶，指導(dǎo)零售價(jià)1499元每瓶，每瓶差價(jià)為530元。148.68萬(wàn)瓶將直接增厚公司的凈利潤(rùn)7.88億元，由于這部分配額中有附加值（毛利率）更高的生肖茅臺(tái)酒與定制茅臺(tái)酒，實(shí)際的利潤(rùn)增厚幅度還會(huì)更大。

多方利益如何平衡？

顯然，這個(gè)蛋糕太誘人。

2019年5月6日，有貴州茅臺(tái)個(gè)人股東向上交所投訴——“貴州茅臺(tái)酒股份有限公司涉嫌向大股東貴州茅臺(tái)集團(tuán)輸送利益”。該投訴信稱(chēng)：貴州茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)銷(xiāo)有限公司系貴州茅臺(tái)集團(tuán)....控股，貴州茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)銷(xiāo)公司成立的目的是銷(xiāo)售茅臺(tái)股份公司收回的476家茅臺(tái)酒經(jīng)銷(xiāo)商計(jì)劃量的全部或大部分。

上述股東質(zhì)疑稱(chēng)，“緊俏貨茅臺(tái)酒為何不能通過(guò)茅臺(tái)股份公司進(jìn)行銷(xiāo)售，而需通過(guò)茅臺(tái)集團(tuán)子公司進(jìn)行銷(xiāo)售？營(yíng)銷(xiāo)公司賣(mài)部分茅臺(tái)酒的情況下，股份公司以什么價(jià)格出貨？如何確定以及如何保障中小股東權(quán)益，是否涉嫌利益輸送？茅臺(tái)集團(tuán)今年準(zhǔn)備實(shí)現(xiàn)營(yíng)收千億的目標(biāo)，我們作為股份公司的小股東是欣賞和支持的，但是股份公司的利潤(rùn)難道就不算集團(tuán)的利潤(rùn)嗎？”

此舉也引發(fā)交易所的關(guān)注，在5月7日晚間的監(jiān)管函中，上交所要求貴州茅臺(tái)說(shuō)明：控股股東成立營(yíng)銷(xiāo)公司并全資控股情況下，是否擬全盤(pán)直銷(xiāo)經(jīng)營(yíng)上市公司的茅臺(tái)酒配額，是否可能形成金額較大的關(guān)聯(lián)交易。

其實(shí)，投資者的擔(dān)心和交易所的關(guān)注不無(wú)道理。事實(shí)上，茅臺(tái)集團(tuán)和上市公司間關(guān)聯(lián)交易一直都有。2018年報(bào)顯示，去年，貴州茅臺(tái)與日常經(jīng)營(yíng)相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易額近50億元，以賣(mài)酒和采購(gòu)包裝物為主。其中集團(tuán)控股子公司貴州茅臺(tái)集團(tuán)電子商務(wù)股份有限公司從上市公司買(mǎi)的酒金額是非常多的，為17億元，上市公司的銷(xiāo)售價(jià)格與以其他非關(guān)聯(lián)經(jīng)銷(xiāo)商的購(gòu)貨價(jià)格相同。

按照茅臺(tái)集團(tuán)的說(shuō)法則是，實(shí)行增量合理調(diào)控。存量之外的增量部分，將以“優(yōu)化市場(chǎng)布局、增強(qiáng)調(diào)控能力，促進(jìn)效益增長(zhǎng)”為原則，統(tǒng)籌進(jìn)行安排。市場(chǎng)布局如何優(yōu)化？這將決定萬(wàn)噸增量的去向。廠(chǎng)家直營(yíng)直銷(xiāo)和大型商超，成為了兩個(gè)重要方向。

2019年4月19日，貴州茅臺(tái)發(fā)布了《貴州茅臺(tái)酒首批全國(guó)商超、賣(mài)場(chǎng)公開(kāi)招商公告》和《貴州茅臺(tái)酒首批貴州本地商超、賣(mài)場(chǎng)公開(kāi)招商公告》。

根據(jù)這項(xiàng)公告，貴州茅臺(tái)將拿出600噸產(chǎn)品，供應(yīng)給連鎖零售巨頭。除去向本地商超傾斜的200噸以外，其中400噸將供應(yīng)給全國(guó)性的商超連鎖巨頭。

但是， 針對(duì)“牽手”資格，貴州茅臺(tái)設(shè)置了多項(xiàng)門(mén)檻。譬如規(guī)定，零售商2018年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大于人民幣300億元；在全國(guó)10個(gè)以上省（市）有正常營(yíng)業(yè)的門(mén)店。

茅臺(tái)集團(tuán)董事長(zhǎng)、貴州茅臺(tái)董事長(zhǎng)李保芳曾經(jīng)公開(kāi)表示，2019年茅臺(tái)股份將堅(jiān)持“就近服務(wù)”把握區(qū)域平衡，因地施策實(shí)施差異化投進(jìn)。茅臺(tái)股份將進(jìn)一步添加透明度，到2020年，廠(chǎng)家將把經(jīng)銷(xiāo)商每年的茅臺(tái)方案量也錄入體系，逐步公開(kāi)。

對(duì)此，華創(chuàng)證券董廣陽(yáng)團(tuán)隊(duì)建議投資者充分理解茅臺(tái)管理層在平衡多方利益上的努力，在統(tǒng)籌集團(tuán)產(chǎn)品組合營(yíng)銷(xiāo)上的必要性的同時(shí)，建議茅臺(tái)集團(tuán)及實(shí)際控制人能進(jìn)一步去理解資本市場(chǎng)對(duì)公司治理方面的關(guān)注，以及國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的方式手段創(chuàng)新等。

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